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皇家88登录网址:翻阅日记 04 金融风险原理与美金柑流影响

2020-02-15 19:11

作者:赵建,西泽研究院院长,教授

因为没有经历过大的周期性衰退,只要危机一天不发生,所有官员和为政府背书的学者,都认为运行良好的宏观经济和强大的行政力量能够阻止任何灾难的发生。

当今世界几乎所有的金融创新都兴起于布雷顿森林体系这一金本位被废除以后,在原先金本位的制度下,货币的发行有刚性的制约,即使是在具有通货膨胀性质的部分储备金制度下,银行也不敢放手生产债务来创造货币以免遭到人民的挤兑。当废除黄金作为资产的核心概念以后,资产的概念变成了某人纯粹的债务,这是一个极为重大的改变,早在20世纪70年代,美国银行业的金融创新就开始互相买卖房地产的按揭抵押贷款的债权,他们将条件相近的按揭抵押贷款打成包,这就是著名的MBS(Mortgage Backed Securities)后来,美国联邦政府特许授权的两房也开始发行标准化的MBS债券。当人们买房时,向银行申请一张欠条,这时债务产生,与此同时,无中生有的创造出了货币,MBS债券从根本上大大提高了银行系统发行支票货币的效率,同时也早就了严重的货币过剩问题。货币供应通过部分储备金制度立刻放大,这些增发的货币推高了全社会的物价水平,尤其是资产价格领域,在没有房地产贷款的时候,房价不可能有如此高的水平,银行声称是为了帮助人们买房,但是结果却正好相反,银行的房地产贷款本质上透支了贷款人未来几十年的收入,将未来的钱全部拿到今天一起发放成货币,如此增发货币,物价,房地产,股市,债市岂有不涨的道理?

皇家88登录网址,“……节约者则成为……双重征税的牺牲品”

皇家国际娱乐,经济学家、国务院参事夏斌近日在一篇署名文章中指出,当前中国已存在事实上的经济危机现象,决策者要有“底线思维”,既要加快改革、通过改革尽可能地去挖掘一切合理增长的需求潜力,又要准备好危机爆发或逐步刺破泡沫时的对策。

华尔街的金融魔术的原理就是如果未来有现金流的,就把它做成证券,其本质就是只要能够透支的,都可以今天把它变现。银行无中生有产生的货币并不是将他人的储蓄转贷给别人,其实是把未来尚未创造出来的财富提前印成货币并进入流通。

——费雪:《资本与收入》,第266页。

周二,接待一位在华尔街浸淫多年的投行人士。他说,金融危机以后,美国从实体经济到金融体系的修复很快,在去杠杆化过程中,许多重要经济指标处于过去60年的最好时期,股市也创出历史新高。而中国加杠杆化过程,政府债务膨胀,“6·20”事件就从一个侧面说明,中国经济对去杠杆化极度的脆弱而敏感,从金融部门到实体经济,资金满负荷运作,绷得太紧就会断。

当大部分普通人的房地产按揭抵押开发完成以后,华尔街又把美国的三无人员纳入了自己的按揭抵押市场,由于房价的一路飙升,当时几乎所有人的美国人都认为房价不可能下跌,贪婪的华尔街大投行们基于这样一个预期开始了大胆的金融创新,无本金贷款,3年可调整利率,5年可调整利率,7年可调整利率等等,他们的共同特点是在还款的头几年每月按揭的数额都很低,随着时间的增加,还款压力变大,人们认为房价会无限上涨,只要他们能及时将房子出手变现风险是可控的,很多人还认为房价的上涨会快于利息负担的增加速度。随后大银行将这些有毒的资产打包成CDO和大量复杂的金融衍生品,比如信用违约掉期等等,转卖到全世界,随着还款日期和可调整利率下还款压力的增大,这些三无人员根本无法承担如此大的债务,他们开始抛售房产,由于大规模的按揭抵押贷款所导致的海量货币增发,美联储为了对抗通货膨胀不得不通过公开市场操作来加息,这两种合力导致贷款人压力增大,直至被巨大的债务压垮而出现违约,紧接着就是房价出现下跌,债券市场开始崩溃,流动性紧缩,大投行资金链断裂。

如何在一个债务泡沫上“悬崖式”征收资本资产税,这是一个世界级难题。我们姑且称为“李嘉图难题”。

澳门皇家网上娱乐,这位投行人士还指出,中国银行业体系存在“被土地捆绑甚至埋葬”的风险,除了约占总规模10%左右的直接房地产类贷款,其他的,无论是政府平台、还是工商企业贷款,银行的有效抵押主要是土地,直接或间接地,中国最大的“地主”已从政府悄然变为银行,这是银行业给自己埋地雷。过去10年,地方政府通过规划调整、土地变性,土地身价一飞冲天,政府再折价抵给银行,如果经济失速,流动性变差,银行捧在手上的土地就会成为“地雷”。

如何来理解整个金融市场的结构,拿2007,2008年的美国金融市场做一个形象的比喻,整个市场是一个倒金字塔型,金字塔的根部是大约5000亿美元的次级按揭抵押贷款,而他的上面却是500亿美元的CDO,在往上还有50万亿美元的CDS信用违约掉期,还有MBS,CDO,合成CDO等一起被抵押给商业银行后以5到15倍杠杆放大的新的债券抵押创造出来的流动性,当金字塔的根部出现了问题,从流动性泛滥到流动性紧缩这一过程将非常快,随着长期利率的走高,整个市场必将发生内爆,当220万次级贷款人被扫地出门的时候,他们所拖欠的其他贷款也都不会还,比如学生贷款,消费品贷款,汽车贷款等,基于这些的债务的ABS债券和其他衍生品一荣俱荣,一损俱损,因为这些债券和衍生品在整个金融市场被交错抵押,高倍放大,一个债务人倒下去,就会立刻导致一片债务工具崩溃,所以2007年的次贷危机和2008年的金融危机不是会不会爆发的问题而是什么时候,以何种方式爆发的问题。

泡沫可能只有破灭时才能确定存在,我们尚且不去争论。但有意思而又吊诡的是,美股和中房,这两个公认的全球最硬的两大资产泡沫,最近十年都存在一个政府免费发行的宏观看跌期权。美股是美联储看跌期权,即美股大跌美联储就会鸽派兜底。对于中国的房来说,这个看跌期权——房价大跌将引发国家资产负债表崩溃而触发国家兜底,现在会因为房地产税的征收而失效吗?

夏斌的判断也是基于土地资产膨化风险,高杠杆、高负债的“地方平台偿债缺口、房地产泡沫和过剩产能”三个系统性风险相互叠加和传导,只要某一环节出现较大的事端,风险会瞬间传导,资产价格即刻大幅缩水。实际上,这是任何一位对中国经济真实状态了解的学者都会得出的理性结论。

2008年金融危机以后,美国政府和美联储为了拯救金融市场,启动了量化宽松也就是QE123,2009年开始的量化宽松,就是美联储印钞票从金融市场上购买美国国债和MBS债券的这样一个过程。最后导致美联储资产负债表开始膨胀。当商业银行,对冲基金和一级交易商们把手中的债券卖给了美联储以后拿到了大量的现金,美联储扩张资产负债表释放流动性把整个利率压到了0,在这样一个背景下,会对美国的金融市场和新兴市场国家造成什么样的影响呢?

以及,如果用房地产税来拯救因减税和地方收支失衡导致的现金流量表萎缩,却会不会因此导致债务泡沫撑起的国家资产负债表崩溃?这是中国在财政、金融现代化进程中遇到的,事关国运的“李嘉图难题”。

从次贷危机到欧债危机,让我们明白从繁荣到没落、从殿堂到废墟的垮塌往往在一夜之间发生。而这一切,只要两个条件——杠杆足够长,泡沫足够熟。过度负债的地方融资平台,究竟有多少存量,质量如何,现在大家都是闷着葫芦摇。官方报告说存量在10万亿元左右,社保基金前理事长项怀诚把它放大了一倍,而外资投行的报告再放大一倍。

如今在美国,最重要的市场就是抵押回购市场,抵押回购市场是如何运作请参见读书日记第3篇。由于抵押回购市场的重要指标是利率,当利率大环境不确定的时候,利率一变,各种债券价格随之而变,要周转大规模的债券库存需要很长时间,如果利率波动剧烈那么损失将非常大,所以在市场中,很多谨慎的交易商会先压券借钱,再压钱借券,前者的利息成本和后者的利息收益可以对冲,如果利率飙升,前者抵押出去的国债价格下跌,回购时赎回价格高于市场价格,肯定是赔了,但是后者持有别人抵押的国债也同等贬值,对方回购时也得高价赎回,肯定是赚了,但是这样利润太少了,在2011年后,交易商们看准了量化宽松的势头,减少了后者的压钱借券的量,有些胆子大的交易商甚至不高匹配对冲,直接裸持国债,在低利率的温床中,在抵押回购市场赚得裹满盆满。

因为,中国的房地产,承受了太多。它是一种财产权、城市股权、银行债权,还以及看跌期权。甚至它还是一种图腾和信仰。

因为不透明、口径多,外界估测的政府债务和官方自己的版本有很大的偏差,这是中国特色的“数据背离”,地方政府的债务边界如何界定需要更高的透明度。难怪,上个月在中国访问的美国前财长亨利·保尔森曾建议,“中国应建立透明的地方财政体系”。

可是在2013年5月,美联储主席伯南克突然放出话来,说准备退出量化宽松,一下子惊醒了债券市场链条上所有的人,裸持国债的交易商赶紧四下找内裤,债券库存太大而缺乏风险对冲的交易商们急的直冒冷汗,6月,中国日本开始狂抛美国国债,国债收益率开始飙升,国债价格下跌,放贷人赶紧给借款人打电话要求追加保证金,而那些玩杠杆玩得正high的对冲基金根本没有现金储备,于是对冲基金只能卖掉手中的债券来套取现金,但是这时金融市场中充斥着大量的遇到相同情况的交易商,市场立刻出现流动性枯竭,资产价格暴跌,5月底至7月,3年期和10年期美国国债的回购利率竟然变成了负数,10年期美国国债达到了-3%,回购利率为负数也就意味着国债价格已经跌到很低了,压券借钱的人已经无法支付放贷人原先说好的本息了,由于某些国债种类供需失衡,特别是供远小于求的时候,回购利率将为负值,这也意味着债券借入方需要支付额外的利息。当交易到期时,借入美国国债一方如若不能按时归还债券,则认为此次回购交易失败,而交易失败中借入债券一方将承担3%的罚款。国债的暴跌还引发剧烈的做空行为,做空的交易商看准了国债会继续下跌,先借来国债交易,等过几天价格更低时再买回来还掉,吃中间的差价赚钱,但是纯粹的卖空的交易商必须借到国债才能完成交割,如果卖空达到临界点,那么交割违约率必将大幅上升,6月5日国债交割违约达到了1300亿美元。

一、纠结的中国房地产:从税到债,从“李嘉图等价”到“李嘉图两难”

国际著名评级机构惠誉年初的一份报告称,2012年中国一般政府债务整体水平相当于国内生产总值的49.2%,鉴于地方政府仍存在局部性偿债风险和政府尚有隐性债务负担,与储备保障系数相比,风险值得关注。我们斥之为“做空中国的乌鸦嘴”,“不了解国情,很不专业”。只是审计报告一再警示平台过度负债的风险,数十万亿计的天量资金被“红顶商人”大量投向无效益、无现金流的形象工程,高速公路通向荒芜,高铁常见一人车厢,盲目建机场、港口码头和“奥运村”,近200个机场七成以上亏损,穷县也要建大港,钱往水里扔,建起来就扔那,连县城到处是绿博园、奥体中心……明明是吞金的无底洞,却信誓旦旦地说“都是优质资产”,是“国家财富的大仓库”。

美联储面临进退两难的艰难抉择。

土地转让金,可看成未来七十年税收现金流的资本化;购房者,为了一次性付清这七十年的税,只好做一个反向的债务年金化支付——住房按揭。而基于土地抵押和担保的平台融资,可看做是一种地方债。房地产公司就是一个债务型组织,它们的资产负债率接近80%,而且在海外以极高的成本发行了大量的美元债。

这本过度负债、多口径、不透明的糊涂账“要多糊涂有多糊涂”。为让借新还旧的“庞氏游戏”继续玩下去,近年来借助眼花缭乱的金融创新工具如理财、信托、债券、委贷、BT加PE,拉长了债务杠杆。当经济处于顺周期时,这些资产有价值拿到银行贴现,当危机出现,这些鸡不能再生蛋了,本身的价值就会大幅缩水。而当杠杆足够长、泡沫足够大,当所有的侥幸、迷信、贪婪在某一刻突然为恐慌所逆袭,流动性泛滥刹那间会异化为流动性黑洞而枯竭,那时再喊“救命”就晚了,市场内在规律不以任何“强政府”的意志为转移。

2013年5月,伯南克暗示要退出QE却引发了金融市场的剧烈动荡,QE3造就的超低利率环境导致股市,债市,房地产一片兴旺,为何伯南克要着急退出呢,道理很简单,回购市场需要抵押品,而国债和MBS债券就是最重要的抵押品,量化宽松的购债行为造成了美联储与回购市场抢夺抵押品的矛盾,在回购市场上,本来玩的就是10个瓶子,3个盖儿的高难度游戏,不断收回抵押品将导致整个市场风险越来越高,债务内爆的可能性也越来越大。

这样,居民住房按揭,土地显性或隐性抵押的平台贷款,再加上中间债务-房地产开发贷,加起来已经超过八十万亿元。所以中国的房地产,是一种债务现象,当然也是一种货币现象。

值得注意的是,最近有专家提出,地方政府负债积累了大量优质资产,要以地方债为突破口,加快形成以地方债为主的国内债券市场,并称这是“让中国经济全盘皆活”的一步棋。从各地已发生的高违约、高展期和高杠杆率来看,如果循此造市,那将会此起彼伏地上演“6·20”银行间市场的违约事件,地方政府债务危机引信将被点燃,迎接它的不是全盘皆活,而是一声巨响,一片火海。

回购市场的几万亿抵押品作用类似于传统银行的基础货币,为几十万亿影子银行体系提供关键的流动性,尽管影子银行高度复杂,但是归根到底严重依赖市场信心,处于高倍杠杆的债务链条有任何风吹草动都极为敏感,影子银行依赖于金融机构的超短期融资,储蓄汇集了成千上万小储户的分散资金,而回购融资确是金融机构高度集中的巨额资金,当市场动荡时,资金逃跑的速度将会加快,如果融资方突然听说关于借钱方的任何消息,很有可能立刻拒绝滚动债务,借钱方将立刻陷入资金链断裂的风险,QE持续下去的最终结果将是回购市场中几十万亿影子银行体系的崩溃。

在M2增速放缓,地方债务积重难返,财政收支压力陡增的背景下,房地产税又在“两会”期间成为热门话题。从税,到债,再到税,房地产是债税混合的财政金融合成品,甚至还有城市股权和宏观看跌期权的成分。总之是一个异常复杂的金融混合品种。对于房地产税,有学者说是重复征税,有人说是用债务和杠杆把资产“养肥”了好“收割”。总之是业界众说纷纭,社会迷茫焦虑。

房地产和地方债务风险是一对“连体儿”。而房地产和地方债务的高杠杆与银行体系天然地形成了“三位一体”。审计报告显示,平台贷款中有“一女多嫁”重复抵押的问题,有把公园、医院甚至道路绿化带拿来抵押的无效抵押,中国最大的地主已不是国土部门,银行业已“换手”成为最大的地主。随着地王不断“飞天”,土地资产价格的膨化数十倍甚至上百倍,这与信贷堆积如影随形。从当年4万亿“稳准狠”救命钱,再配套10万亿的信贷资金,如今5年下来,已累积了逾40万亿的天量信贷,M2更是轻松跨越100万亿的雄关,基础货币已到了创世纪的8848巅峰。这是一个里程碑,但一不小心它就会成为金融体系的一座纪念碑——每一轮信贷洪峰过后,总会留下一遍狼藉。

如果美国退出QE必将引发利率飙升,美国在金融危机之后总体负债率占GDP的比值已经达到370%,利率每提升一个百分点,现金流至少承担3万亿到4万亿的压力,接近GDP的20%。

先是发了债,杠杆加满后再征税,而且是在一个公认的超级泡沫上,会导致什么样的宏观后果?如果寻求理论支撑的话,新古典理论倒是认为,在一无摩擦的完美市场中,政府发债还是征税对宏观经济来说没有影响。债是未来的税,税是即期的债。通过理性预期和折现因子,财政融资在时空中自由穿梭。这是经济学有名的“李嘉图等价”:在完美的新古典世界里,政府的融资方式,究竟是征税还是发债,对宏观经济来说没有影响,这就是所谓的“李嘉图等价”。

实际上,坏账已露头。今年以来,银行和国企坏账已大规模暴露,连一些政策性银行都深陷钢铁、光伏、造船等过度竞争性行业,信贷洪峰加剧产能过剩型危机,一些行业如钢贸动辄上千亿计的坏账,足以抵销激进的贷款银行年度利润,但其风险还未真正揭示,银行业未来“排雷工程”任重而道远。

美联储继续QE将撞上回购冰山,而退出QE将触发利率火山。最终,美联储宣布在2014年1月逐步退出QE,10月终止大规模购债计划。

因为市场是完美的,未来可以在即期实现有效定价。投资者又是理性预期的,发债不过是在未来征税,通过时间折现后,债务的现值等于即期的税收。所以无论是债还是税,只有总量预算效应,不会有结构效应。因为债不过是未来的税,税也是即期的债,两者可以在时空间无摩擦穿梭,依赖的是一个折现因子而已。通俗的说,如果财政预算没有大的变化,你现在减税了,人们并不会因此扩大支出,因为会预期政府一定要在未来增加税收。因此用债务来弥补赤字的行为,也不过是时间上的代际转移。在没有摩擦和完全市场利率定价的情况下,不同融资方式的约束是等价的。

长期繁荣孕育着空前泡沫。过度膨胀的政府债务负担、依赖房地产的经济增长模式、银行业繁花似锦的高利润都难掩风险,而这些在繁荣的年代都不被认为是问题。因为没有经历过大的周期性衰退,只要危机一天不发生,所有官员和为政府背书的学者,都认为运行良好的宏观经济和强大的行政力量能够阻止任何灾难的发生。在他们眼中,经济增长引擎依然强劲,他们是走平衡木、踩高跷甚至是玩高空魔术的高手,一切只需要适度微调即可,收放自如。但是,如果认识是错误的,所有的行动都可能遭至毁灭性的结果。

与此同时,新兴市场国家又发生了什么呢。

如何在一个债务泡沫上再征税,这是中国面临的“李嘉图难题”。

重大而关键领域改革的长期停滞,房地产等敏感而复杂领域的调控失败,地方平台、房地产过度泡沫化和过剩产能等多个系统性风险相互叠加,使得经济金融体系内累积的矛盾、冲突、传导不断发酵。中国经济能否经得起“多箭齐发”的多重风险强烈共振尚有待检验。这是改革与危机赛跑的尖锋时刻,犹豫、拖延的时间越长,未知的不确定性风险越大。我经常想一个问题,如果对外的汇率机制失当加之对内货币超发、房地产泡沫膨化到极至、政府债务危机和银行资产质量恶化等几重因素相互裹挟,财政风险和金融风险相互叠加,内忧外患就有可能演变为一场旷世危机。而这将是次贷危机、欧债危机的延续、高潮和终结,这场海啸的破坏力不会逊于2008年。

当美联储开始QE的时候,放出了大量的货币,于是许多对冲基金和商业银行开始大量购买新兴市场国家的债券,比如在美国买债券,收益率只有2%,而在土耳其,收益率能达到3%,并且商业银行以极低的利率把美元贷款发放给新兴市场国家的土豪们,比方说,在中国,最重要的资产是房产,一个土豪以廉价的利率获得了一笔美元贷款,然后把这笔美元在中国人民银行兑换成美元,开始投资房地产,他先花1亿元购买了几套住宅后发现房价不断上升,于是他就要以杠杆的操作手法来获得更大的利益,先把几套房子抵押给银行,获得一大笔钱,再用这笔钱买房,再把房子抵押给银行,再贷款,再买房,几轮下来,最终用一亿的现金控制了3亿的房产,虽然需要给银行还利息,但是房价涨得快,要是抛掉房产还可以大赚一笔。美联储在QE期间大量释放美元流动性,导致新兴市场国家面临2难抉择,要么容忍本币升值,要么就容忍国内资产价格泡沫。由于美元利率极低,大量金融机构追着土豪们要放贷,土豪们经不住诱惑于是大量借贷,获得美元以后无法在本国花只能去本国央行兑换成本币,大量美元抢购本币导致本币升值打击出口,于是央行入场干预,开始印钞,吹高了国内的资产泡沫。新兴市场国家在过去几年中借贷了大量的美元债务,现在美元的流动性开始收紧,美元汇率开始大幅上升,美元升值了,土豪们欠的是美元债务,要花更多的本币去还美元的债务,相当于债务的负担加重。这个时候经济不景气,再加上美元债务成本上升,土豪们的现金流出现了问题,就会去抛售自己手中的资产来套取现金,当所有土豪都这么干的时候,资产价格就会暴跌,土豪们立刻陷入流动性困境,发生债务危机。新兴市场国家出现问题。

中国自上世纪末本世纪初开始,经历了一场轰轰烈烈的城镇化运动,也是一场房地产化运动。宏观上,经济围绕房地产为中心,在房地产拉动的产业链上超过五十个行业;财政围绕房地产为中心,与土地相关的基金收入几乎占据财政收入的半壁江山;金融围绕房地产为中心,与房地产相关的信贷活动最高超过六成以上,等等。

本文来源:国际金融报

在资产价格领域,永远是少量的现金撬动庞大的资产,比如说某小区每平米是1万元人民币,一个土豪来了,以每平米2万元成交买了一套房,这个时候整个小区100平方米房子的估值就变成了200万元一套。真正动用的现金只有200万,但是却定了该小区所有房子的价格。资产泡沫背后的原理是什么,就是负债率的飙升,政府债务,企业债务,老百姓债务除以该国的GDP,这个数据就能充分说明该国的资产的泡沫程度到底有多大,每个国家所承受的债务的压力,负债的前提是你的现金流要能支撑负债,如果无法支撑就会发生违约,债务就会内爆,无论在什么时代,在什么生产条件下,无论你是农业社会做盐铁的生意,还是工业时代做钢铁铁路的生意,还是现在互联网时代做电商,手机APP的生意,你都要赚现金流来还债,这是永远都不会变的铁律。整个负债相当于一个水库,水位相当于负债率,你水位越高,下面每一块砖头承受的压强越大,负债率不能无限上升,否则砖头就会被压垮,整个体系就会发生内爆,无论是1933年的大萧条,2008年的金融危机,还是最近新兴市场国家的资产价格暴跌,都是因为负债太高,现金流无法支撑负债,1933年,美国的债务占GDP的比值是299%,现在美国这一数值是370%甚至更高。当负债率太高无法承受的时候,资产价格一定会出现下滑,整个市场心态就会发生变化,觉得这个太离谱了,先做空吧,资产价格一定会出现下滑,到时候出现的场景相当于恐怖主义的飞机撞向了双子塔大楼,一层层的钢筋结构被烧跨,一层层大楼由于重力加速往下坍塌。整个金融市场是一个倒金字塔,真实的货币永远是一小部分,往上推高几百倍的资产,当资产价格开始出现下滑,暴跌的速度是极快的,这就是一个拍卖资产抢现金的过程,也是债务出现内爆,流动性迅速枯竭的过程。�

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